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Estrutura de Capital das Empresas

quarta-feira, abril 26th, 2017

Estava exatamente escrevendo textos sobre finanças quando um amigo de longa data me pediu ajuda para entender o teorema de Modigliani & Miller, sobre estrutura de capital. O enunciado pode ser visto em qualquer lugar que o Google te levar, inclusive na famosa Wikipedia. Modigliani foi agraciado com o Prêmio Nobel em 1985 e Miller em 1990, ao lado de Markowitz e Sharpe.

Antes de enunciar ou demonstrar o objeto do nosso tema, é bom que se diga que pairam inúmeras evidências de que o teorema não se aplica em boa parte dos casos práticos. Sim, é o problema das teorias em ciências sociais, as premissas são muito exigentes e quase sempre não estão satisfeitas no mundo real. Isso, entretanto, não tira a genialidade da dupla Modigliani & Miller em imaginar um mundo teórico (que às vezes acontece na prática, às vezes não) onde há uma certo regramento entre retorno, risco, capital próprio e dívidas nas empresas.

Modigliani & Miller (M&M) disseram o seguinte:

Proposição I: Na ausência de impostos, custos operacionais, custos de transação e custos de agência, não importa a proporção de capital ou dívida, o valor da empresa não se altera.

Vamos, primeiramente, interpretar o que se quis com a proposição I. Imagina que você tenha uma franquia do Macdonalds que atualmente é toda financiada por você, que exige um retorno de 30% ao ano sobre o seu investimento. Surgiu uma oportunidade de tomar recursos emprestado em banco à taxa de 20% ao ano. Você, logo pensa, vou retirar uma porção do meu capital e substituí-la pelo empréstimo bancário que custa menos, assim vou ter uma lucratividade maior e isso vai valorizar o meu negócio. Depois disso vou vender o negócio e vou passear. Segundo M&M, não haverá valorização do seu negócio! Porquê no momento em que você introduzir capital de terceiros introduzirá um novo tipo de risco, o risco financeiro, o risco da alavancagem financeira ou ainda o risco de falência. O futuro pretenso comprador percebendo isso, exigirá uma taxa de retorno maior do que 30% ao ano e isso detonará a sua tese de que o negócio se valorizará. O valor continuará sendo o mesmo. Segundo M&M o valor só depende do fluxo de caixa líquido gerado pelos ativos da sua empresa e não da forma como ele está financiado.

Você pergunta: Ora, mas o fluxo de caixa terá que ser descontado por um custo médio ponderado de capital e quando tiver maior porção de dívida mais barata que o capital, o custo final não será menor? Resposta: Não. Porquê ao mesmo tempo, o custo do capital irá aumentar por perceber dívidas e riscos. No final o custo será constante.

Veja na Tabela I abaixo um exemplo disso:

Tabela I (Ilustração da proposição de M&M num mundo sem impostos)

Note que o fluxo líquido de $ 20 é todo do acionista que investiu $ 100. Ele tem uma taxa de retorno de 20% que é o mínimo esperado para um negócio que tem beta igual a 0,64, num mundo em que o ativo livre de risco rende 11% ao ano e o retorno de mercado é igual a 25% ao ano e o retorno justo do acionista da empresa igual a 20% ao ano,  tudo precificado pelo modelo do CAPM (Capital Asset Price Method) de Sharpe.

Se se considera o fluxo de $ 20 ao ano como uma perpetuidade, temos claramente o valor do capital (que é o próprio valor da empresa) igual a 20/20% = $ 100. Portanto, o capitalista tem o rendimento que merece.

Agora, observe o lado direito da Tabela I. Se você introduz dívidas, a nova estrutura de capital é formada por metade dívida, metade capital. Nesse caso, o fluxo líquido (a perpetuidade) que remunera o capital de $ 50 é de $ 14,50. Vamos descontar este valor pelo custo do capital do acionista desta nova empresa que agora convive com dívidas. Segundo M&M o novo custo de capital, na presença de dívidas, eleva-se a 29%. E como se chegou a este valor. Pela fórmula:

Beta com dívidas = beta sem dívidas + Dívidas/Capital x beta sem dívidas

O beta da empresa sem dívidas é de 0,64 a razão entre dívidas e capital é igual a 1 (50/50) e encontramos um beta com dívidas igual a 1,29. Para este beta, no modelo CAPM, encontramos a taxa justa de retorno de 29% ao ano.

A nova perpetuidade tem valor de 50, idêntico ao capital investido. Portanto, o valor do capital, avaliado a mercado, não muda. E nem muda o valor das dívidas, ficando o valor da empresa (soma dos dois valores) constante, conforme o Teorema I de M&M.

Proposição II de M&M: Na presença de impostos, o valor da empresa com dívidas muda em função do benefício fiscal.

Em outras palavras, quando se introduz as dívidas, o Imposto de Renda é cobrado após a dedução das dívidas, o que gera um benefício fiscal para o acionista. Neste caso, pode-se ver na Tabela II a seguir que o valor da empresa se eleva na proporção do benefício fiscal. No caso, o benefício fiscal é igual ao imposto que se deixa de pagar todo ano em função de os juros da dívida ser lançado antes da apuração do mesmo.

Tabela II

Veja que a rentabilidade do negócio aumentou de 20 para 33,41% e o valor do capital a mercado passou de $ 50 para $ 57,59 e o valor da empresa passou de $ 100 para $ 107,59.

Então, está aí uma breve explicação para um dos momentos mais marcantes da moderna teoria financeira. Para terminar, devemos esclarecer que, na maior parte dos casos reais, no Brasil, a introdução de dívidas pode modificar bastante o valor da empresa, em função de custos de falência e de agência e de subsídios governamentais (financiamentos do BNDES a taxas muito menores do que as de mercado). Imagina, uma empresa pagando 30% ao ano por um financiamento de 20 anos tomado num banco comercial qualquer e outra, do mesmo ramo, tomando a 8% ao ano no BNDES. Isto fará bastante diferença nos valores finais das empresas.